恒生科技指数下跌创新低，雪球产品真是“背锅侠”吗？ 机构：规模有限，不宜高估其负反馈效应
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陈晨 何剑岭
3月11日，恒生科技指数跳空大幅低开，早盘一度跌近9%，截至收盘跌幅缩窄至4.28%，再创阶段性新低。与此同时，市场有传闻称“今天雪球爆炸了，我们公司和恒生科技指数挂钩的雪球，一天的敲入量超过了之前历史的总和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入”。
《》记者注意到，其实，每逢市场跌幅较大时，就会有“雪球产品集中达到敲入位置，开始抛售股票，引发市场踩踏”的声音。比如前期围绕“中证500雪球产品集中敲入导致踩踏”的声音还在耳畔，只是这次轮到了恒生科技指数。但实际上，前述被传“爆了”的雪球产品，挂钩标的为恒生科技指数，规模并不大。
雪球并非近期股指调整的主导因素
雪球对冲盘行为是否能造成大规模股指抛压，首先得看雪球有多大的规模。记者从多方面了解到，雪球市场规模很难获得精确的数据，市场普遍预计，雪球的规模略超千亿级别。
比如兴业研究大类资产配置团队预计，2021年一季度末，收益凭证类雪球产品规模约720亿元；资管类雪球产品规模约773亿元，合计1500亿元左右。此外，信达金工团队在去年8月也测算，截至2021年上半年末，雪球类产品的存续规模应为1300亿至1500亿之间。
虽然尚不清楚雪球产品最新的规模情况，但国信证券近日发布的研究报告显示，拉长时间来看，所谓“雪球产品”发行的实质性缩量是在去年8月以来监管趋严后开始的：先是从券商强化“雪球产品”风险管理，到券商资管投资“雪球产品”的净值红线，再到信托公司、个人投资者的相关限制。当时正值“雪球产品”发行高峰，经历过一轮下降后，现在的规模只少不增。
“今年2月底沪深两市A股总市值、流通市值分别在80、70万亿左右，按照证监会的统计，去年12月沪深股市股票成交金额、日均成交金额分别为25.9万亿和1.12万亿，很难想象千亿规模的雪球产品就能导致开年宽基指数出现如此的走势。”上述研究报告进一步指出。
此外，中信证券也有分析表示，针对中证500快速调整，市场一度担忧或是雪球产品因敲入而大幅减仓，但根据调研了解到存续雪球产品的密集敲入区间依然低于当前股指期货点位，因此雪球仍处于越跌越买的状态，并不是近期股指调整的主导因素。申万宏源证券同样称，不宜高估雪球的负反馈效应。
雪球产品并非稳赚不赔
雪球产品是资管新规后，证券公司推出的创新产品。雪球结构产品是承受敲入风险、获得远高于无风险回报的产品。雪球结构产品底层为结构化券商收益凭证（发行方式更多样，比如私募、信托、理财产品等），除了票息外附带敲入、敲出条款，其本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权。
2021年上半年雪球产品成为网红爆款，之所以备受关注，最主要还是因为雪球结构产品在敲出、未敲入未敲出、敲入后再敲出这三种情况下，产品都会获利，只有发生敲入后未敲出，产品才会出现亏损。
因此，有一些机构将雪球产品宣传成固定收益类产品，忽视了雪球产品存在的风险，比如部分证券公司分支机构在销售底层资产为雪球结构的资管产品时，片面强调“高收益”。然而，很多投资者都不是很了解这个产品的情况，容易造成投资者盲目投资。比如前述提到恒生科技指数挂钩的雪球产品，如果后续到期还未能敲出，投资者就可能就要蒙受大幅亏损。
去年11月，深圳证监局指出，在销售涉及“雪球”结构的资管产品过程中，各资管公司应当：一是严格落实适当性要求，审慎评估投资者风险偏好，充分揭示产品结构及潜在风险，确保投资者风险承担能力与产品风险等级相匹配；二是持续加强销售行为管控，严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，慎用“最高”“最佳”“最强”等表述，并加强销售人员规范培训；三是规范销售文件审查，统一制作并认真审核宣传推介材料、信息披露文件以及其他相关文件，确保对外披露的文件均经过合规审查并集中存档。
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