【深度】华润医药会是博雅生物的“白衣骑士”吗？
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控制权拟易主央企、托管资金占用关联方，博雅生物（300294.SZ）能否走出困境？
欲托管关联方解决8亿占资
9月初，博雅生物控股股东高特佳集团董事长蔡达建妻子的一封公开信流出，直指丹霞生物（现更名为（博雅广东））项目失控。而稍早前八月末，有媒体收到举报称蔡达建通过代持隐瞒高特佳集团实控人身份。
博雅生物在2017年至2019年间向同一控股股东控制的关联方丹霞生物分三次支付采购血浆费用超过8亿元，但期间丹霞生物因审批原因血浆迟迟未能出库，博雅生物在未能收到血浆的情况下连续支付大笔预付款，被外界质疑为向关联方“输血”。
事实上，存在于博雅生物与丹霞生物之间的关联交易近年持续遭受质疑，此番再度引爆更多的是由于“公开信”重提旧事，作为关联交易双方的控股股东，高特佳集团亦成为质疑焦点。在此之下，高特佳集团董事长蔡达建持有公司43.79%的股权，是否系高特佳集团、博雅生物、丹霞生物三方的实控人同样受到市场关注。有举报材料显示，其疑似通过他人代持高特佳集团股份，隐瞒实控人身份。
在受到舆论多番质疑以及深交所介入后，博雅生物终于拿出了实际的解决方案。
一方面，10月13日博雅生物公告，央企华润医药将以53.59亿元通过“转让+定增”的方式收购博雅生物；另一方面，10月19日博雅生物公告，公司与丹霞生物及其控股股东前海优享、王海蛟签订了《委托管理经营框架协议》，博雅生物将监督丹霞生物的日常生产、经营、管理工作，丹霞生物支付500万元/年的托管费用。
《委托管理经营框架协议》中约定，为进一步保障博雅生物的预付款，博雅生物将委派专人至丹霞生物了解、监督丹霞生物生产经营情况及资产实际使用情况，并有权根据资产情况随时对丹霞生物进行资产审计及评估，若丹霞生物出现重大诉讼、重大资产变动或限制等导致严重影响乙方权益的，博雅生物有权提前要求丹霞生物归还依据《供应框架协议》支付的所有预付款。
同时，博雅生物委派人员与丹霞生物对丹霞生物现有原料血浆库房的库存血浆实施共同管理，并于每月30日前对库存原料血浆实施实物盘点并报备至乙方。各方同意设置完成银行共管账户（即：预留银行印鉴为丹霞生物财务专用章，法人或授权人私章由博雅生物提供；制单员U盾由丹霞生物保管和使用，网银复核员U盾由博雅生物保管和使用），对丹霞生物所有资金的流入、流出实行共同管理。
有市场人士对界面新闻分析认为，博雅生物的关联交易可能存在有违商业逻辑的地方，但这并不意味着实质性的违法违规，后者取决于相关交易的内部流程是否符合公司规定，对外披露是否及时、完整。
“目前来看博雅生物对于关联交易之前是有披露的，问题更多可能在（蔡达建）是否通过代持隐瞒实控人身份。华润医药收购博雅生物的方案中涉及定增，大股东被处罚可能会有一定影响。”该市场人士表示。
界面新闻注意到，博雅生物9月14日、9月21日回复深交所关于蔡达建的代持问题时，均只有蔡达建本人的回复，公司独董表示将所涉及的事项委托“北京市金杜律师事务所”进行核查，待核查结果出具之后，再发表独立意见。但目前时间已过去一个多月，核查仍没有下文。
“实践中除了看直接和间接持股比例外，还应该看是否构成事实控制，如可以控制上市公司董事会多数，那么就应该属于实际控制人。”一位在上市公司担任独董的律师对表示。
目前在博雅生物董事会的4名非独立董事中，曾小军及范一沁有着高特佳集团相关背景，曾小军此前已提出辞任，但在选出新董事之前其仍需履职。
如果交易推进顺利，博雅生物的控股股东将变为华润医药，高特佳集团的实控人争议将成为“过去式”。同时，其与丹霞生物的资金往来中涉及利益输送的嫌疑将减小，托管协议也能削弱外界对资金安全的担忧。
能否打通跨省调血“症结”？
由于原料的特殊性，血液制品不同于一般药品。国家对血液制品行业制定了大量有针对性的政策，1990年国家提出每省份可暂保留一家血液制品生产企业的限制性措施，更从2001年开始不再批准新的血液制品生产企业。
血液制品生产行业经历多年整合后，截至目前，正常经营的企业不足30家，大多生产规模小、产品结构单一，有超过半数的企业不具备新开设浆站的资格。行业头部公司占据着绝对的规模优势，中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占2019年全国总采浆量的50%以上。
目前A股上市的7家血液制品生产企业分别为天坛生物（600161.SH）、华兰生物（002007.SZ）、上海莱士（002252.SZ）、博雅生物（300294.SZ）、双林生物（000403.SZ）、卫光生物（002880.SZ）以及博晖创新（300318.SZ）。其中天坛生物、华兰生物、上海莱士3家2019年采浆量超过1000吨，坐稳行业第一梯队。博雅生物、双林生物、卫光生物构成的第二梯队采浆量则在400吨上下，血制品业务贡献的营业收入也相近在8-10亿元之间。
图片来源：界面新闻根据财报整合
血制品产业链中，上游采浆站采集血浆，中游为血液制品生产企业，下游则是医院、药店等销售终端。在这个产业链中，决定企业规模的主要是每年能从上游获得的血浆数量。从表中可以看出，尽管受到采集效率影响采浆量和采浆站数量并不是完全成正比，但头部企业的釆浆站数量明显更占优势。
以博雅生物的现状来说，整体位居行业二线梯队，2019年的采浆量在7家上市公司中排名倒数第二，原料血浆不足成为其发展的最大局限。
为此，博雅生物控股股东高特佳集团2017年中旬发起产业并购基金，以45亿元收购了丹霞生物100%股权，其中博雅生物出资5000万元。数据显示，丹霞生物目前拥有25个单采血浆站，国信证券2019年7月的一份研报估计其2018年采浆量为250-300吨，采浆峰值可以达到520吨。
按博雅生物及高特佳集团的设想，先用杠杆资金并购丹霞生物“占坑”，然后通过关联交易向博雅生物销售血浆原料扩大规模，等待丹霞生物经营状况好转（此前其多年亏损，之后GMP证书又曾被收回）再注入上市公司。
但是，他们低估了审批难度。博雅生物在江西，丹霞生物则地处广东，血浆跨省调拨需要通过省级和国家两级药监部门批准。从2017年至今耗时三年多，博雅生物仍未能拿到批文，在近期公告中其曾提及受“政策环境”影响。
耐人寻味的是，血浆跨省调拨并非特例，A股上市的血液制品企业基本都在不止一个省份建有血浆站，需要通过跨省调运。但在丹霞生物所处的广东省内，已有双林生物、卫光生物等大型血液制品企业，觊觎血浆原料的不止博雅生物。
迟迟无法打通关键症结令高特佳集团萌生退意，今年上半年受疫情催化，血液制品板块涨势强劲，高特佳集团借机连续减持博雅生物套现，近期更是计划直接转手给华润医药。
华润医药入主后能否打通中间的关节，对于博雅生物未来的走向至关重要。如果打通血浆跨省调拨，博雅生物血业制品年产量将有较大提高。最好的结果是最终实现资产注入，博雅生物的年采浆量将直逼千吨，向第一梯队靠拢。
但问题是，华润医药有能力打通吗？有医药行业人士告诉，他认为央企在政府关系方面，比高特佳应该更有优势。
至于终端消费市场能否容纳更大的产能，从数据来看问题并不算大。
根据多家上市公司在2019年年报中引用的数据，目前我国实际血浆需求量超过14000吨，2019年国内总体采浆量为9100吨左右，2019年进口人血白蛋白批签发量占国内人血白蛋白批签发总量的60%左右，原料血浆供需存在较大的差距。
交易仍待监管部门“落槌”
华润医药此番预计花费53.59亿元拿下博雅生物。
按照10月13日博雅生物公告的交易方案，华润医药以38元/股受让高特佳集团持有的博雅生物6933.2万股，总价为26.35亿元；同时，拟以31.43元/股参与定增，认购8666.5万股股票，总价为27.24亿元；此外，高特佳集团将剩余持有的5704.96万股的表决权委托给华润医药行使。交易如果顺利完成，华润医药将拿下博雅生物40.97%的表决权。
10月23日博雅生物收盘股价为38.8元/股，已经非常接近华润医药（03320.HK）从高特佳集团受让老股的价格，可以说开出的价码并不便宜。
在前述医药行业人士看来，一方面血液制品生产企业是稀缺标的，博雅生物目前的估值并不高，甚至如果说能借助华润之手整合完成，估值还有望进一步提高；另一方面，华润医药目前的业务板块涵盖化学药、中药、医药流通，但在生物医药方面是短板，收购博雅生物是很好的补充。
制药与流通目前是华润医药两大核心业务，旗下目前拥有华润三九（000999.SZ）、华润双鹤（600062.SH）、东阿阿胶（000423.SZ）和江中药业（600750.SH）4家上市公司。但近年来，其医药流通业务迟迟未能打开新局面，被主要竞争对手上海医药、九州通迅速拉近差距。制药方面，其化学药以仿制药为主，这两年受带量采购政策影响巨大，中成药同样受到政策影响。在此局面下，进入生物医药领域布局新业务不失为一种突围选择。
对于高特佳集团而言，这笔交易同样稳赚不亏。
2001年一批国泰君安背景出身的投资人成立了高特佳集团，早期曾参投迈瑞医疗，其在医药投资领域声名鹊起的案例正是博雅生物。2007年博雅生物陷入经营困境，江西抚州市计划整体出售，当年12月高特佳集团以1.02亿元的价格收购了博雅生物85%股权，彼时其就计划运作博雅生物上市，但2008年卷入7人死亡的医疗事件后被迫停滞，直至2012年登陆创业板，成为国内第一家由私募股权基金控股并成功上市的公司。
上市至今八年半的时间，博雅生物股价累计上涨425%，Wind数据显示，期间高特佳集团及其关联方已累计减持22.5亿元，此次转让给华润医药后还将获得26.35亿元，同时保留有5704.96万股，这部分市值目前约为22.14亿元。从投资回报来看，颇为可观。
至于博雅生物自不必说，归入华润医药后一方面有望解决目前的审批困境，另一方面借助华润医药在行业内的资源有望进一步扩大市场。
这笔可能对于三方都是共赢的交易，眼下仍待多个监管部门“落槌”。
2020上半年，受新冠疫情带来的采浆量减少以及非血制品业务受医改政策影响，博雅生物实现营业收入13.28亿元，同比下降3.47%；归母净利润为1.61亿元同比下降24.42%。
10月9日光大证券发布研报称，博雅生物现有浆站采浆能力持续提升，同时博雅（广东）的血浆调拨有望带来巨大弹性，引入央企股东利好公司实现跨越式发展。考虑到血制品行业的政策壁垒高、资源属性强，央企入主对于公司血制品业务的长期健康发展有积极影响，上调至“买入”评级。
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