【深度】取消分润、拒绝高盛、A+H同频共振，蚂蚁集团为何这样起舞？
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【深度】取消分润、拒绝高盛、A+H同频共振，蚂蚁集团为何这样起舞？秋吉雏儿
蚂蚁集团大象“起舞”在即。
“估值至少2000亿美元”、“合计募资300亿美元”、“预计最快9月上市”……从宣布两地上市到公布A股上市辅导备案文件，蚂蚁IPO的各路传言吸引了全市场的注意力。
8月14日，浙江证监局公示了蚂蚁集团A股辅导备案文件，显示公司正接受中金公司、中信建投的上市辅导，拟在科创板上市，公司上市正式进入实操阶段。
此时距离蚂蚁集团宣布寻求在科创板与港交所实现A+H同步上市不到一个月时间。
近日更有香港媒体报道称，蚂蚁集团最快月内向联交所递交上市申请，香港上市集资额或达100亿美元。中金、花旗、摩根大通、摩根士丹利为上市安排行。
“保守预计的话，蚂蚁集团年内实现A+H同步上市是没有问题的。作为监管看重的关键项目，辅导备案、上市审核速度都可能超出市场预期”。有投行负责人向界面新闻表示。
从取消分润到更名，从计划A+H同步上市到确定承销团名单，这家巨无霸独角兽上市前的每一个步骤都引发市场热烈讨论。大象为何这样起舞？
上市前埋下哪些伏笔？
“据传蚂蚁计划A+H同时上市。” “这个真没有！”
蚂蚁集团上市的传言与辟谣，成为资本市场近年来每隔一段时间的热闹。回头来看，市场传言并非空穴来风，蚂蚁集团早已为筹备上市扫清多重障碍，进行周密布局。
首先是股权架构的理顺。
在2019年9月之前，阿里巴巴与更名前的蚂蚁集团签订的是利润分成安排。随后，蚂蚁集团放弃了在关联交易方面可能存在问题的利润分成付款安排，转而由阿里巴巴持有公司33%的股权，成为阿里旗下的股权投资公司，股权架构问题获得解决。
从辅导备案文件来看，除阿里巴巴外，蚂蚁员工持股平台——杭州君瀚股权投资合伙企业、杭州君澳股权投资合伙企业目前分别持有公司29.86%和20.66%的股权。公司实际控制人为马云。
在避开关联交易潜在风险之后，蚂蚁集团转而开启更名工作，力图剥离“金融”属性。
2020年6月，蚂蚁集团将注册名由“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，完成了从“金融”到“科技”的蜕变。
“资本市场的直接融资无疑是要服务实体经济发展的，类金融公司上市一直是监管比较忌讳的，像有注册制精神的新三板精选层，就还未放开金融和类金融企业挂牌”。有国内某大型券商投行相关负责人向界面新闻表示，蚂蚁集团更名与监管要求更为贴合，上市阻力也更小。
不过该负责人也认为，即便不更名，也不能将蚂蚁集团简单定义为金融公司或者类金融公司。“像注册制下创业板设置了负面清单，阻拦了一批传统企业，但拥有科技内核的传统企业依然是可以实现创业板上市的”。
“蚂蚁集团的科创属性没问题”。该投行负责人称。
实际上，为了配合蚂蚁集团、京东数科以及潜在金融科技巨头在科创板上市，监管层也进行了制度上的完善，为金融科技公司上市清障。“一开始蚂蚁集团要来科创板是不太符合准入门槛的，它并不在那六大行业领域内。”接近上交所的人士向界面新闻表示。
在科创板设立之初，上交所设置了企业上市推荐指引，要求保荐机构重点推荐新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域六大领域的科技创新企业。
不过在今年3月，上交所又发布了《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，设置了科创属性评价指标体系。对于指标体系中的“例外情形”，上交所发言人明确，“其他符合科创板定位的深度应用科技创新领域的企业，如金融科技、科技服务等，也属于科创板服务范围”。
“监管层对蚂蚁集团上市一定是抱有欢迎态度”，某国内中型券商研究部相关负责人表示，一方面，金融科技领域诞生了不少独角兽企业，这些都是各地交易所追逐的对象，蚂蚁金服这种大体量企业上市更有引导和示范作用。另一方面，蚂蚁集团的支付宝、网商银行、芝麻信用等业务也是加强实体经济运营效率的手段，这与监管希望通过资本市场服务实体经济的策略是吻合的。
A+H同步上市作何考虑？
除自身的体量与知名度外，蚂蚁集团寻求登陆资本市场之所以获得了极大关注，公司选择的A+H同步上市方式也是原因之一。
早在2006年末，工商银行就实现了A+H的同步上市，但在此之后国内市场相似的案例依然鲜见。
“当年小米也是考虑要A+H同步上市，但最后因为VIE架构阻拦未能实现”，上述北京地区某大型券商投行人士告诉，近年来大多数公司选择分步实现A+H股上市，主要原因在于核准制下内地IPO的时间不可控。
科创板落地以来，国内资本市场注册制试点正在逐步推进。注册制下科创板更快的审核节奏，更透明的审核内容显著提高了符合条件企业的上市预期，为企业A+H同步上市奠定了制度基础。
值得一提的是，蚂蚁集团宣布A+H同步上市计划时，正值科创板交易一周年。作为蚂蚁集团的保荐机构，中金公司也在同日公告拟扩大A股IPO发行数量，这在业内看来并不完全是巧合。“应该有监管的沟通和指导”。上述北京地区某大型券商投行人士表示。
对于蚂蚁为何最终选择了A+H同步上市，除相关条件满足外，该投行人士还认为，基于科创板的横空出世，港交所接纳同股不同权以及尚未盈利公司上市的背景，沪港两地交易所均有争夺蚂蚁集团这一行业标杆的迫切需要，以求引来更多金融科技巨头。对蚂蚁集团而言，两地同时上市也增加了公司的国际、国内影响力，获得了更好抵御股价波动风险的可能。
“对于蚂蚁这样投资者均会关注的企业，同步上市并不意外。如果先A后H，或先H后A，一边的股价高涨后，另一边再实现上市，对投资者而言也很不公平”。资深投行人士王骥跃向界面新闻表示。
对于蚂蚁集团A+H同步上市，发行定价是否应保持一致的问题，王骥跃则认为，既然属于同次发行，两个市场的发行定价也要保持一致。“上市以后的价格，那是各市场投资者自主判断的事情”。
谁是千亿保荐盛宴最大赢家？
与发行定价直接相关的是企业的估值。目前各路传言均将蚂蚁集团的IPO估值锚定在2000亿美元。
从过往融资数据来看，蚂蚁集团完全撑得起这样的“天价估值”。
公司于2015年、2016年、2018年分别完成A轮、B轮、C轮的融资。而在C轮融资140亿美元后，市场预计蚂蚁集团的估值水平已达到1500亿美元，以目前汇率计算，公司估值超过万亿人民币。
中信证券在研报中分析认为，蚂蚁集团的价值来自于增长潜力。一方面是现有业务的行业规模和市场份额提升：包括支付业务、金融协同收入、科技输出收入等。
另一方面是定价能力提升的可能。中信证券认为，从更长远的未来看，在行业潜力和份额潜力充分挖掘之后，蚂蚁集团可能会基于垄断优势提升定价能力。比如在支付网络完成布局后，公司对于收费客户比例、费率等的提升空间。简单测算，在数十万亿交易量的背后，定价费率的小幅提升即有可能带来巨大的收入增长。
在经历前几年的稳定增长和加大研发投入后，蚂蚁集团的业绩已在近年来迎来爆发。中信证券测算称，2019年第二、三季度蚂蚁集团税前利润合计已达到102.3亿人民币。
蚂蚁集团近年来业绩测算（图片来源：中信证券）
8月20日，阿里巴巴集团公布财报数据显示，2020年一季度阿里从蚂蚁集团获得投资收益约30.34 亿元人民币。按此推算，今年第一季度，蚂蚁集团盈利约为92亿元人民币，同比大增567%。
蚂蚁集团如此大的体量，对于投行保荐而言也是一场盛宴。
以蚂蚁集团母公司阿里巴巴2019年在港二次上市为例，公司承销费率为0.25%，发行5亿股新股需支付2.20亿港元承销费用。另外，阿里巴巴还行使了全部的超额配售选择权，最终承销费用达到2.53亿港元（约2.6亿人民币）。
“蚂蚁集团仅在港股上市所需支付的承销费就可能与阿里巴巴港股上市费用持平”。有国内资深投行人士猜测。按照目前的市场传言，中金、花旗、摩根大通、摩根士丹利将构成蚂蚁集团港股上市的承销团。
如传言属实，中金公司将成为唯一一家全盘参与蚂蚁集团A+H上市计划的保荐机构。
据界面新闻梳理，“阿里系”旗下公司已是中金公司的老客户，近年来中金公司参与了阿里旗下红星美凯龙、永安行以及恒生电子的上市承销保荐工作。而此次蚂蚁集团A股上市的另一家保荐机构中信建投也曾参与了阿里参股的光线传媒和华谊兄弟的上市工作。
由“老朋友”负责保荐承销，似乎已是业内大企业的默认之选，由此也在一定程度上引发了投行的“站队”行为。
在目前已确定的A股保荐机构和传言中的H股承销团名单中，高盛都不在其列。此前据彭博社援引知情人士消息称，高盛与美国银行将不会参与到承销蚂蚁集团IPO的活动中。这主要是因为上述两家银行与腾讯有合作关系，而阿里巴巴与腾讯又存在竞争关系。
“大机构普遍都有对商业信息保密的需求，与特定投行建立紧密关系，保持一对一的合作并不意外”，上述资深投行人士表示。
梳理数据后也可以发现，中信建投尚未参与过“腾讯系”的上市保荐工作。但中金则曾负责过2起“腾讯系”公司海外上市承销。
“中金基本上是国内投行中海外布局最出色，最具国际视野的一家了，A+H上市很难绕开。最终中金应该会选择与保荐’腾讯系’公司截然不同的团队去负责此次蚂蚁集团的上市工作，以保护客户商业机密”。上述投行人士说道。
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