拆解复星医药商业版图！mRNA疫苗和达芬奇手术机器人后，未来增长还看何处？
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作者：新康界
核心观点
1、两大因素驱动中报业绩向好。一是核心产品在报告期内收入表现良好，二是投资业务收益好转，关键性投资获得大幅回报，二者共同带动了中报业绩上涨。报告期内，集团实现营业收入169.52亿元，同比增长20.85%；实现归母净利润24.82 亿元，同比增长44.77%；实现扣除净利润15.70亿元，同比增长20.38%。
2、复星医药商业拓展的四大板块三大特征。四大业务板块为制药、医药分销与零售、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务，商业拓展的三大特征具体体现在国药控股深度参股、快速布局mRNA新冠疫苗、制药领域多家公司全方位覆盖上。
3、复星医药未来增长点分布在制药、国际市场和医疗器械领域。其中制药领域未来值得重点关注的产品是汉利康（利妥昔单抗）、奕凯达（阿基仑赛注射液）、复必泰（BNT162b2）。国际市场关注各区域市场的差异化战略，而医疗器械需要留意达芬奇手术机器人合同到期后的新业务增长点，重点留意复锐医疗科技（Sisram）医美领域的增长潜力。以下为正文：
一、复星医药2021年中报点评
1.1核心产品销售放量
报告期内，抗肿瘤及免疫调节核心产品同比增长256.69%，为史上最大增速，其中由汉利康（利妥昔单抗）贡献了42.46%。公司抗肿瘤及免疫调节药物的毛利率较去年同期增加3.48个百分点，同样由于以上三大品种等新品销售放量所致。此外，抗感染核心产品同比增长45.30%，主要由mRNA新冠疫苗复必泰上半年实现收入5亿多元所贡献。
图1：复星医药主要治疗领域核心产品销售收入
数据来源：公司公告
图2：三大核心产品2021H1销售情况
数据来源：公司公告，中康产业资本研究中心
1.2 BioNTech股票投资收益大幅增加
报告期另一部分收入来源于投资收益，其中最亮眼的业绩贡献来源于购买BioNTech股票。报告期内，公司金融资产公允价值变动收益带动交易性金融资产期末余额32.68亿元，较上期末增长65%，最终带动报告期归母净利润和流动资产上涨。
考虑到金融资产的收益不确定性，持有BioNTech股票这笔业务带来的收入难以持续，仅能在短期内为公司补充大量的流动资金，因此可以视为一次性收入，不具有可持续性。
图3：复星医药2021H1合并资产负债表流动资产部分
数据来源：公司公告
2020年3月，公司以5000万美元认购BioNTech增发的158万股，截止文章截稿时，BioNTech股价为368美元/股，复星医药持有的BioNTech股票价格历史增幅已增长超过十倍。
图4：2020年至今BioNTech股价走势
数据来源：同花顺金融终端
二、复星医药四大板块与三大特征
复星医药在医药大健康领域几乎已经面面俱到，现有细分赛道包括但不限于：小分子创新药、生物类似药、仿制药、授权引进药物、细胞治疗、高端医疗器械、民营医疗服务、整形医美、呼吸健康、医药流通、药品零售等。
从市场覆盖范围看，复星医药实现了研发、生产、销售团队的国内外布局。在资本运作上，参股公司和子公司上市地点包括A股、港股、美股，同样多点开花。
如此庞大的医药帝国应该从何看起？通过对复星医药的深度梳理发现，目前公司已经建立四大业务板块，分别是制药、医药分销与零售、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务，而其商业拓展模式可以总结为三个特征，即深度参股、快速灵活布局、全方位深度覆盖。
图5：复星医药及旗下核心公司概览
数据来源：中康产业资本研究中心
下面辅以经典案例，介绍复星医药商业拓展的三大特征：
2.1国药控股深度参股
复星医药的扩张采用深度参股的方式，通过大额持股在业务合作上深度绑定参股公司，整合现有资源持续为其他版块服务。其中最典型的是国药控股，复星医药在国药控股2009年上市时即参与了战略投资，当前通过持有国药产投49%的股份成为了国药控股的大股东，两者从业务到财务上都有深度绑定关系。
国药控股是中国最大的药品流通企业之一，通过与国药控股的深度合作与联动，充分发挥国药控股的分销网络和物流配送优势，帮助复星医药的药品和器械快速触达全国各级市场。
除了流通领域外，国药控股还是复星医药重要的财务投资伙伴。2016年国家鼓励民营资本投资建设医院以解决看病难的问题，复星医药与国药控股合资成立多个医院投资经营公司，自此正式步入医疗健康服务领域。
2021年上半年，集团旗下医疗服务运营管理主体“复星医疗”更名为“复星健康”，实现战略升级，目前业务范围已经覆盖互联网医疗、专科医疗联盟、区域性健康服务产业链。可以说如果没有国药控股的深度参股，复星医药的健康服务领域难以快速起步。
2.2业务与资本双重布局BioNTech
复星医药战略布局的速度十分迅速，对国家政策和公共卫生事件的反应速度非常快，能够在突发事件中抢占先机，并且投资拥有非常高的灵活性，往往业务和资本深度绑定。
以基于mRNA技术的新冠疫苗复必泰（BNT162b2）为例，2020年3月，复星医药控股子公司上海复星医药产业发展有限公司获得BioNTech授权在中国大陆及港澳台地区独家开发、商业化这一产品的权利，这时新冠疫情刚刚开始全球爆发。
2021年中报报告期内，复必泰已获得香港紧急使用认可和澳门特别许可进口批准，并已投入香港、澳门的政府接种计划。截至8月20日，中国香港及中国澳门分别累计接种该款疫苗431.4万剂、8.7万剂，报告期内实现收入5亿余元，为公司业绩增长做出了重要贡献。
基于对mRNA疫苗业务发展前景的乐观预期，业务布局的同时，复星医药针对BioNTech股票的二级市场投资也在同步进行。自2020年3月起，公司购入BioNTech股票5000万美元，期间股价上涨超过十倍，报告期内为公司带来了约30亿元的流动资产。
业务和财务运作深度绑定是一种比较冒险的做法，但如果时机难得，将会给企业带来非常丰厚的回报。2021年上半年，仅新冠疫苗这一项业务就为复星医药贡献了约35亿元，投资回报非常之高。
2.3“四大金刚”深度覆盖制药领域
复星医药投资覆盖面广不仅体现在横向的细分赛道数量和资本运作模式上，也体现在纵向单个赛道的覆盖深度上。在制药这一细分领域，复星医药、复宏汉霖、复星凯特、印度Gland Pharma四家公司成为复星系制药“四大金刚”。
中报公布的复星医药在研及上市药物数量多达240个，其中复宏汉霖23个。报告期内公司制药板块有重磅新品上市：2021年6月，复星凯特的奕凯达（阿基仑赛注射液）于中国境内获批上市，为国内首个CAR-T细胞治疗产品。
海外市场上，GlandPharma 共计11个仿制药产品获得美国FDA上市批准，4个产品（唑来膦酸浓溶液、注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液、盐酸昂丹司琼注射液）报进口注册上市申请（IDL）。
图6：复星医药在研及上市药物统计（截止2021H1）
数据来源：公司公告，中康产业资本研究中心
三、复星医药未来的增长点
3.1制药核心产品
综合考虑了复星医药已上市和众多在研药品后，未来值得重点关注的产品是汉利康、奕凯达、复必泰。
3.1.1核心产品——汉利康（利妥昔单抗）
利妥昔单抗在全球范围内以罗氏美罗华、复宏汉霖汉利康和信达生物达伯华为主，其中汉利康销量在2020年开始突破1.21亿元，2021年第一季度，汉利康销量为3.37亿元，仅次于罗氏原研药美罗华的6.62亿元，位居第二。
未来随着利妥昔单抗在类风湿关节炎这一新适应症上获批（HLX01），复宏汉霖汉利康的销量还有望提升，因此仍是未来一段时间内复星医药最值得关注的核心产品。
图7：复宏汉霖汉利康销售额数据
数据来源：FIC Intelligence数据库，中康产业资本研究中心
图8：2021Q1利妥昔单抗全球销量前三竞争格局（单位：百万元）
数据来源：FIC Intelligence数据库，中康产业资本研究中心
3.1.2首款CAR-T细胞治疗产品——奕凯达（阿基仑赛注射液）
2018年8月吉利德科学原研药Yescarta欧盟获批上市，2021年1月日本首次上市，2021年6月，复星凯特从Kite Pharma引进CAR-T细胞治疗产品Yescarta进行技术转移并获授权在中国进行本地化生产的细胞治疗产品奕凯达获批国内上市，成为国内首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品，其第二个适应症也于2021年8月纳入突破性治疗药物程序。
从时间上看，复星医药奕凯达并没有落后于全球新药上市脚步，考虑到细胞治疗产品的高技术含量、高度个性化特征，以及国内首个获批品种的优越性，奕凯达或能维持较长一段时间的护城河。
定价是年内奕凯达的关注焦点，而细胞治疗药品被医保覆盖的可能性微乎其微。目前全球已批准上市的5款CAR-T疗法产品定价在37.3万-47.5万美元之间，约合人民币240.8万-306.6万元之间，早前网传120万元一袋的“史上最贵”单次治疗药品很可能变成现实。
图9：网传奕凯达单次治疗价格
来源：公开网络资料
3.1.3 mRNA新冠疫苗——复必泰（BNT162b2）
BioNTech将mRNA新冠疫苗BNT162b2在大中华区以外的权益授权给了辉瑞COMIRNATY，在大中华区的权益授权给了复星医药复必泰。8月23日，美国FDA正式批准了辉瑞COMIRNATY上市，成为首个获批上市的mRNA新冠疫苗，而国内复星医药复必泰迟迟未能获得中国NMPA批准。
作为复星医药大手笔引进的mRNA新冠疫苗产品，在国内尚未获批上市的情况下，目前仅靠区域性紧急审批创造收入，若未来不能成为国内首个获批的mRNA新冠疫苗品种，其销量将显著收窄，需特别值得警惕。
3.2国际市场布局
复星医药一直走国际化路线，且从营收来看颇具成效。中报显示，2021年上半年在中国大陆以外地区和其他国家实现营业收入51.98亿元，占整体收入30.66%。目前公司在境外市场的创新研发主要集中在美国和印度；BD主要在非洲市场；生产制造绝大部分放在印度、小部分放在欧洲；市场营销在美国、非洲、印度、欧洲均有分布，重点在非洲和印度；投资并购主要集中在美国和欧洲。
图10：复星医药国际化战略
数据来源：公司公告
具体来看，公司布局的国际市场企业可以分为以下几类：
图11：复星医药国际市场布局数据来源：中康产业资本研究中心其中，Gland Pharma是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂生产企业，其生产设施已获得全球各大市场的GMP认证，业务收入主要来自于美国和欧洲。2020年11月Gland Pharma完成了首次公开发行，并于印度证券交易所和孟买证券交易所挂牌上市。公司现有的国际化资源已经为企业带来了众多许可引进的机会，但自有产品出海的数量仍有限。未来重点关注各区域市场的差异化战略，能否通过国际化策略强化市场营销团队建设、补充创新研发实力是关注的重心。
3.3医疗器械的下一个增长点：医美领域
中报显示，报告期内医疗器械与医学诊断业务实现营业收入28.37亿元，同比增长7.42%，在三大业务板块中同比增速最低，主要原因在于集团与直观复星签署的“达芬奇手术机器人”于中国大陆及港澳地区的经销权转让协议于2020年末到期，自2021年起，该部分业务的收益转入直观复星。
2021年上半年“达芬奇手术机器人”装机量为42台，同比增长12台。以单价350万美元计算，仅这一单品上半年就创造收入1.47亿美元，折合人民币约9.6亿元。
图12：按业务板块分复星医药营业收入
数据来源：公司公告
达芬奇手术机器人合同到期后，复星医药急需寻找下一个王牌器械类产品。在医疗器械业务上，复星医药秉持覆盖面广的布局传统，目前已初步构建形成医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务分支。除了专业医疗领域的直观复星之外，在医疗美容领域有复锐医疗科技（Sisram），在呼吸健康领域有欧洲知名呼吸机制造厂商博毅雅（Breas）。
2021年，复锐医疗科技（Sisram）对美容牙科、注射填充等赛道进行了业务整合，并入复星牙科，与复星医药产业签署RT002美容适应症在大中华区的再许可协议丰富了其注射填充业务管线。报告期内，复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入1.25亿美元（折合人民币约8.13亿元）、净利润1736.10万美元（折合人民币约1.13亿元），同比均有大幅增长，其驱动因素为北美、中国等核心区域业务的强势攀升，伴随着国内经济复苏和医美赛道热度持续攀升，复锐医疗科技（Sisram）未来仍有强劲的增长潜力。
而博毅雅（Breas）一直深耕欧洲市场，报告期内在美国市场率先上市Everyware 数字化解决方案，并与全球知名呼吸机公司Drager Medical签订战略合作协议，而中国市场的进展较为缓慢，进口产品的迭代升级及本土化生产需要加以时日，因此，继达芬奇手术机器人之后，复星医药医疗器械板块的王牌产品可能出现在医美领域。
结语
复星系旗下医药企业延续了复兴系并购为主、全面扩张的发展风格，在制药、器械、诊疗、服务、零售领域国内外全面发展，复星医药作为其中龙头，支撑业绩增长的来源众多，因此业绩归因呈现出“西方不亮东方亮”的特点。下一阶段，复星医药的增长点或来自于核心重磅药品、海外市场和医美等领域，继续依靠对各个领域优势产品的收购引进和资源整合，巩固企业发展的核心竞争力。
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